曾幾何時，業內人士還用空置率等經典指標來判斷中國房價走勢，但如今再用這種“實用主義”的邏輯來做分析，可能就失靈了。今天一、二線城市樓市的火爆，已經不是簡單的剛需和投資博弈，而是一場越來越多從“供給”和“需求”兩端添加杠桿的金融遊戲的結果。

    來自多方面的數據顯示，今年以來，家庭住房交易杠桿率、按揭貸款還款負擔率、開發商開發貸和公司債及負債率都處于歷史高位。而這一切也成就了當今杠桿上的樓市。

    “瘋狂是無法解釋的，你可以參與其中，但必須明白你是在‘賭博’，而不是在投資。”國家行政學院決策咨詢部副主任王小廣向記者直言：“當下一、二線城市房價是‘非理性’上漲，所謂‘投資房産’猶如‘刀口舔血’。”

    令人望而生畏的房價

    記者近日登陸北京市住建委官網，隨機查看即將入市的幾個新樓盤。

    首開地産知語家園擬售價109810元/平方米至129194元/平方米、北京住總棠頌雅苑擬售價91657元/平方米至106877元/平方米、中電建西元瀧悅長安嘉園擬售價63977元/平方米至89777元/平方米……它們分別距離北京市中心地帶約20公裏。

    “當前北京、上海、深圳這麼高的房價，我都有些看不懂了。” 陽光100集團常務副總裁范小衝對上證報記者坦言。作為一名開發商，他建議大家“冷靜”。

    一度在北京，每平方米10萬元以上的房子還是學區房的“特權”，如今北京新房豪宅化日益顯化。而且，這些項目距離北京市中心的位置也越來越遠，動輒在20公裏之外。

    “不僅是北京，今年深圳、上海、南京、杭州、合肥等地的房價也都漲幅明顯。”中國房地産數據研究院院長陳晟對上證報記者説，中國樓市儼然成了一種“貨幣現象”。

    據統計，8月份全國100個城市新建住宅均價連續16個月環比上漲，同比連漲則達到13個月。

    高高的房價還引來了“惜售”待漲。記者在北京亦莊林肯公園樓盤採訪時遇到一對老夫妻，他們感嘆這麼大的一個樓盤，一期沒有幾套二手房出售，要買也只能選擇二期的尾房。

    “目前該區域可出售的和願意出售的房子特別少。”房産中介張松對記者説。無獨有偶，在北京金融街、月壇附近，鏈家等中介門店的店員告訴記者，這裏的二手房房源同樣很少。

    高高的房價，正扭曲著有房和無房人的心理，而扭曲房價的集大成者之一正是杠桿——金融信貸。

    居民杠桿率猛增

    “中國的居民杠桿率近年來增長非常快，居民的負債佔整個GDP的比重已從2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%。” 陳晟告訴記者，2016年這個數字估計會達到44%。而每一輪房價的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續提升。

    另一組數據更有説服力。8月12日央行公布的貨幣信貸數據顯示，住戶部門（指個人群體）的中長期新增貸款4773億元，佔7月全部新增貸款比例超過100%（7月人民幣新增貸款4636億元）。國家統計局的數據更令人吃驚：1至7月份個人按揭貸款13305億元，增長54.6%。

    “從金融機構的角度來看，目前個人住房按揭貸款仍是各個銀行爭奪的優質資源，這也就是居民大加杠桿的原因。”偉嘉安捷吳昊對上證報記者説，雖然目前北京各大銀行發放的房貸利率已經很少再有“83折”，大多以“85折”和“90折”為主，但平均測算下來，其首套房的利率仍處于歷史新低。

    “根據融360的權威統計數據，一季度末，全國首套房平均利率為4.54%，繼續創歷史新低。一季度末76.98%的銀行提供優惠利率。從利率水平看，一季度末一線城市首套房平均利率4.27%，相當于基準利率87折；二線城市首套房平均利率4.45%，相當于基準利率91折；三線城市首套房平均利率4.63%，相當于基準利率95折。”興業證券閻常銘在研報中寫道。

    在他們團隊看來，在利率市場化和金融自由化階段，商業銀行持續增加對于住房按揭貸款的偏好，是一種重復國外主要經濟體資産配置行為的歷史規律。這似乎意味著，如果宏觀調控政策沒有特別約束，住房按揭貸款仍是商業銀行的“香餑餑”。

    今年年初，央行行長周小川曾表示，我國個人住房貸款在銀行總貸款中的比重偏低，很多國家佔總貸款比例為40%-50%，中國大概在百分之十幾左右，銀行也覺得個人住房貸款相對比較安全。“這一態度和看法，也令市場鼓舞。”興業證券研究員這樣分析。

    然而，從另一個角度來看，中國按揭貸款還款負擔率明顯上升，其中的隱憂不得不令人關注。

    廣發證券樂加棟團隊統計，目前中國按揭貸款還款負擔率為39%，壓力相對較大。他們預計，整個2016 年還款負擔率將接近40%。“對于今年按揭貸款購房的居民家庭而言，若未來收入出現波動，還款壓力可能進一步加大。”

    根據他們的測算，2011年-2012年中國居民按揭還款負擔率在20%以下，2015年升至28%。由此來看，2016年居民購房的杠桿率確確實實在猛增。

    陳晟告訴記者，中國在2015年底的居民房貸收入比高達0.46，已經超過日本泡沫時期的水平，而且目前仍在飛速上升。

    “如果房貸增速維持在25%到30%，預計到2020年，中國的房貸收入比會達到美國次貸危機時期的0.5水平。”陳晟不無憂慮地説。

    公司債規模暴漲

    開發商集中發行公司債，成為助推房價上漲的另一個杠桿，很多“地王”也由此誕生。

    2016年1月14日，保利地産發布公告，最終確定第一期公司債券的票面利率為2.95%，發行規模為25 億元。“2.95%的低利率，讓企業發債動力十足。”東興證券固定收益分析師鄭良海説。

    記者收集到的材料顯示，這25億元公司債被基金（鵬華弘實、中銀新財富）認購約3億元。“剩下的22億元應該是銀行、保險、社保等吃進的。”一位業內人士對記者説，雖然這類公司債收益率低，但其流動性好，還有質押回購加杠桿的便利，因此只能是資金成本更低的機構購入配置。

    “目前，5年期AAA房産企業發行利率在3.15%-3.2%，AA級在3.5%-4.5%，整體上與去年相比下降將近80bp-100bp。”鄭良海説，與以往開發貸作為開發商的資金來源不同，近一年來房企發行公司債成為撬動樓市的另一個杠桿。

    國家統計局、中國指數研究院等機構的統計數據顯示，截至2016年8月26日，房企公司債融資規模達到6534.6億元，平均利率僅為5.16%，規模已經達到2015年全年的151%。

    鄭良海告訴記者，相較其他行業，房地産自2014年“9·30”新政後開始回暖，房企也隨之成為公司債的發行主力。2015年頒布的《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱“新辦法”）實施以來，房企發債更是快速上升，發行成本要低于其他行業。“這有可能導致房地産未來幾年會有一個行業風險釋放過程。”他説。

    對此，中國人民銀行研究局王琰撰文指出：“房企低成本集中發債可能造成未來集中違約”。

    “據Wind 統計，今年上半年上市房企平均資産負債率為76.4%，其中32 家企業負債率已突破80%。而受宏觀經濟形勢及調控政策影響，近年來地産行業整體增速換擋、內部結構重構，房企盈利狀況和償債能力下降、信用基本面持續弱化，此時低成本集中發債可能導致未來集中違約。”王琰説。

    鄭良海告訴記者：“2012年-2016年9月，房企每年發行公司債規模分別為4億、10億、161億、4342億、6756億。資金向地産領域的堆積，既撬動房價不斷上漲，又造成風險不斷累積，預計在2018年後風險會開始逐漸顯露。”

    “政府出臺‘新辦法’確實給很多企業帶來了實惠，但是有些企業有了錢，高價拿地，導致‘地王’頻出，進而推高樓市預期，形成‘賭博’式的惡性循環。”范小衝説，從現實來看，賭對的企業當然高興。而且，當年的“地王”都賭對了，這自然加劇了開發商間的“博彩”心理。此現象既令人深思，也令人不安。

    潛在風險在積累

    無論是居民按揭貸款，還是開發商公司債，這兩大金融杠桿潛在風險的上升顯而易見。道理很簡單，天下沒有只漲不跌的商品。

    記者在採訪調研中發現，無論是從房價收入比、租售比等評價指標來看，還是從供需關係的角度來看，目前一、二線城市的房價均存在“泡沫”是不爭的事實。

    多位經濟學家向記者表示，按照國際上比較通行的説法，房價收入比（指住房價格與城市居民家庭年收入之比）在3-6倍之間為合理區間，顯然中國一、二線城市已經偏離了這個區間。

    國家統計局官網的一份材料顯示，2006年，我國平均房價收入比為6.7，仍屬于可接受范圍，與國際平均水平也較接近。

    但據上海易居房地産研究院日前發布的《全國35個大中城市房價收入比排行榜》顯示，2015年，剔除可售型保障性住房後，全國35個大中城市房價收入比均值為10.2。

    深圳、上海和北京等一線城市的這一數值則更高，深圳為27.7，上海為20.8，北京為18.1，而廈門（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等東部二線城市也在趕超。相比之下，紐約的房價收入比在8左右，東京在10左右，倫敦在12左右，首爾在7.7左右，雖然這些城市的房價不比國內一線城市便宜，但其房價收入比要遠低于中國。

    按照國際標準，一般市場經濟程度高的發達國家或地區租售比在1:100至200之間是比較合理的。

    “如果出租，我買的房子需要近90年才能收回成本。”在金融業工作的周逸説，前年她在北京金融街一家中介店裏看上了一套房子，當時價格在每平方米6萬元左右，短短兩三年時間，租金只漲了千元，房價則翻了一番，保守估計租售比已經達到1：880。

    從供求關係來分析，高房價也很難找到合理的解釋。

    “目前中國最不缺的就是房子。”王小廣一針見血地指出。一些經濟學家也向記者表示，目前三、四線城市去庫存壓力是擺在眼前的，而一、二線城市的供需也沒有想象中的那麼緊張，更多的是投資需求。

    實際上，“高房價已經抑制了很多剛需，這部分人群被擠出了這個‘資金為王’的市場。”王小廣説，即使放開“限購”，若不借助“杠桿”的力量，也沒有多少人能買得起房子，除非居民收入大幅上漲。

    目前，樓市的杠桿率是多少呢？如果是首套，首付20%，杠桿率是1：5。因此，如果市場調整，一些杠桿率較高的人群、項目等，將首當其衝受到波及。

    值得注意的是，居民部門加杠桿，曾被認為可以收到內部杠桿騰挪和加快房地産去庫存的“一石二鳥”之效，但實際上事與願違。

    “居民部門加杠桿並不能有效去化房地産庫存。年初至今，居民部門杠桿率上升2%左右，但期房和現房總庫存量仍在增加，尤其是庫存壓力大的三、四線城市，沒有實質性去化。”華創證券分析師牛播坤説。

    據華創證券統計，從2015年二季度開始，在一係列刺激政策的提振下，商品房銷售同比回升，今年年初至今累計增速高達30%，新開工面積同比增速也在年初大幅回升，庫存依舊處于高位。

    政策調控何去何從

    目前，房地産市場的風險與調控的難度都在增加。一些專家認為，如果調控得當，風險度會降低。當然，調控也面臨著防風險和去庫存的兩難，但顯然問題越拖會越復雜。

    近日，方正證券的一份題為《全球歷次房地産泡沫（房地産周期研究之八）》的研報引起了市場人士關注。其中，有幾個總結性的觀點，值得參考：

    其一，雖然時代和國別不同，但歷次房地産泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激；其二，雖然時代和國別不同，但歷次房地産泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關；其三、如果缺乏人口、城鎮化基本面支持，房地産泡沫破裂後調整恢復時間更長；其四，中國應警惕並控制當前的房地産泡沫。

    事實上，“高層已提出必須對資産泡沫高度警惕，因此必須抑制房價的過快上漲。”住建部政策研究中心原副主任王玨林對上證報記者表示，房子已經不再是投資首選品，這是大勢所趨。對于部分二線城市的持續上漲，要給予足夠重視，並適時“分城施策”、“從嚴管控”。

    9月6日，住建部發布貫徹《法治政府建設實施綱要（2015-2020年）》的實施方案。方案再次重申，要完善房地産宏觀調控。要根據房地産市場分化的實際，堅持分類調控，因城施策。堅持加強政府調控和發揮市場作用相促進，使房地産業與經濟社會發展和群眾居住需求相適應。

    但在經濟學家李迅雷看來，當前房地産政策的調控面臨兩難選擇。如果調控不當，或導致房地産行業風險集中釋放；如果通過多種舉措來維持目前房價水平，則越往後，人口越老齡化，流動人口越少，調控難度越大。

    對于一、二線城市房價“變異”，決不能放任自流。陽光100集團常務副總裁范小衝説：“這考驗著調控的智慧。”

    范小衝認為：“化解樓市風險，根本上還是要通過改革創新，發展好實體經濟，減少對房地産的依靠來推進，而不是簡單地‘去杠桿’。”

    記者也注意到，央行副行長易綱近日在G20發布會上表示，中國去年底總體杠桿率達234%，處于偏高水平。但政府和個人的杠桿與其他國家相比並不高，企業的杠桿率較高。中國總體杠桿率較高，短期還會上升，但要控制增長速度。杠桿率一年增9個百分點太快了，短期要穩杠桿，就是將這一速度降下來。

    陳晟也認為，目前來看，“雙杠桿”下調控應“穩中有進”，既要穩住杠桿，又要有針對性地抑制一、二線城市的地産泡沫，歸根結底還是要通過發展創新産業，打造出新的支柱型産業來解決問題。